（报告出品方/作者：天风证券，于特、陆嘉敏）

1、互联网之后，全球最大投资创业风口是什么？

智能汽车已成为互联网之后，全球最大的创业风口

互联网科技巨头入局，以多种方式加入造车大军，精彩纷呈。腾讯、阿里、美团、360集中参股造车新势力; 华为与北汽、广汽、长安等自主品牌车企深度合作；小米自主造车并计划2024年发布；滴滴、大疆等科技型公司亦加入造车大军。

科技互联网巨头企业为何切入汽车赛道？

第一，智能手机及互联网行业增速放缓。（1）智能手机行业已趋于饱和。智能手机出货量自2015年后增速明显放缓且出现负增长趋势。（2）互联网用户增长放缓。以手机和电脑驱动的互联网用户数量增长放缓。科技型企业行业急需寻找下一个增量赛道。

第二，智能电动汽车产业规模巨大，上万亿产值，足以承载企业家的梦想。2020年，全球汽车销量总计 7803万辆，中国市场汽车销量为2527万辆，为全球第一大汽车消费市场。中国汽车行业产值超过8万亿，占GDP总额的8%以上，造车市场空间与机遇较大。

第三，智能汽车存在大量创新点，科技互联网公司能够充分发挥。从自动驾驶；智能座舱；再到车身、底盘等智能化，再到车路协同、车联网，智能汽车行业中存在大量软、硬件创新机会。从产业链划分来看，智能汽车产业链上游企业包括感知、控制、通讯系统制造业，主要产品包括芯片、雷达，地图等；中游企业包括执行系统制造业主要产品包括智能中控屏等；下游主要为开发测试和运营的服务业，科技型企业均能从中找到各自擅长领域作为突破口。

2、中国会成为世界汽车强国吗？

电动智能时代，中国自主品牌乘用车加速崛起

传统燃油车时代：中国汽车产销量占全世界的1/3，是名副其实的汽车大国，但自主品牌车企市场份额不足4 成，不能说是世界汽车强国。

新能源汽车时代：1-8月新能源汽车销量高达180万辆，同比增长194%，其中8月份销售32万辆，同比增长 182%，预计2021年全年新能源汽车销量将超过280万辆，其中自主品牌占比超过五成。中国无疑是新能源汽车大国，并且也是强国。

智能汽车时代，中国也有同样优势吗？

第一，中国ICT技术拥有全球竞争优势。我们认为，汽车智能化本质上就是ICT化。中国拥有以华为等为代表的一批在ICT领域有软硬件优势企业。对比而言，中国、美国在ICT领域具有全球优势，但美国在制造领域弱于中国；而传统汽车强国如德国、日本，则缺少ICT技术竞争力。

第二，中国人的勤奋程度全球第一，有望复制在互联网领域的成功。据英国《卫报》的调查显示，全球各国劳动时间排名中，中国每周46小时，每天9.2小时的排名位于世界第一。美国国家统计局也给出相应的认可，中国劳动总量和劳动力参与率均位居世界第一。中国培养大批软硬件开发人员，并且非常勤奋，能够满足不断进行且快速迭代的汽车OTA。

第三，中国有传统车企、新势力、科技互联网企业大量投入。 2019年，中国企业自动驾驶融资总额23亿美元，仅次于美国。2019年，全球自动驾驶融资总额前二分别是美国、中国。其中，美国以45亿美元融资领跑全球，中国以23亿美元紧随其后。中美合计囊括全球融资总额的94%。中国已经成为智能汽车领域专利数量最多的国家。放眼全球，2017年中国占智能汽车相关全球3.2万件专利的37%，其次是日本、美国、德国和韩国，占比分别是20%、16%、12%和7%，五国合计占比接近95%。受益于政府对专利申请的政策支持，我国企业在智能网联汽车领域的专利申请数量已在全球领先。

3、自主品牌有望在国内打败合资品牌，开启征战全球步伐

传统汽车领域：合资品牌优势不再明显，部分派系车企已现颓势

合资品牌式微，部分品牌已退出中国市场。近年来，法系、意系及韩系等合资品牌的销量低迷且呈现下行趋势，欧宝、铃木等相继退出中国市场。中国自主品牌经历多年的深耕和沉淀，凭借制造科技等硬实力与国家文化艺术等软实力，在激烈的全球汽车市场竞争中逐步超越合资品牌。

智能电动车领域：中国车企能够打败合资/外资车企吗？

众多合资车企推出的电动汽车并没有受到中国消费者欢迎，传统汽车巨头们推出的智能电动车似乎不对自主品牌构成挑战。 2021年上半年智能电动车Top15 排行榜单中，有13款车型来自中国自主品牌，以绝对的数量优势碾压外资及合资企业。

自主车企能打败合资吗？

第一，Z世代，国潮崛起，加速自主崛起。近年来，中国汽车产业飞速发展，自主品牌经历多年的深耕和沉淀，凭借制造科技等硬实力与国家文化艺术等软实力，在激烈的全球汽车市场竞争中逐步赶超国际品牌。1995年至 2009年间出生的“Z世代”已成为主力消费群，在Z世代青年接棒消费担当的当下，科技感丰富的自主品牌新车有望收获Z世代青年的认可。

第二、自主品牌车企与消费者共创，从产品定位、研发、销售、服务的链条一体化互动，更能理解国人消费需求。 多家自主品牌车企开放“共创平台”，精准定位消费群体，支持强大的自定义功能，实现以人、车、企为核心的新生态的共生。

第三，数据安全问题日益突出，自主品牌车企符合“自主可控”与“安全可控”大战略。 坚持“车内处理”、“默认不收集”、“精度范围适用”、“脱敏处理”等数据处理原则，减少对汽车数据的无序收集和违规滥用。

国内市场容量大，通过规模积累优势走向全球

2020年中国汽车销量蝉联全球第一，占全球份额32%。2020年，得益于对新冠肺炎疫情的积极有效防控,我国经济社会较快恢复，汽车销量同比降幅收窄至2%以内，年销量蝉联全球第一，同时在全球车市份额提升到32%。

自主品牌发力中高端车型，规模优势积累后有望走向全球。近年来，自主品牌如红旗、领克等在中国市场已在中国市场不断冲击高端市场，补齐市场区间的短板。规模优势积累后正走向全球，突破全球高低端市场。

伴随技术进步、新产品推出，以及合资的退败，我们预计到2030年自主品牌国内市占率将达到70%以上，同时单车价格有望翻一倍，并开启征战全球市场步伐。

4、插电式混动PHEV 助力自主品牌崛起

混动汽车迎来发展机遇

在2020中国汽车工程学会年会上，学会理事长李骏发布了《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025年混合动力乘用车占传统车销量的50%以上；到2035年，传统能源动力乘用车全部替换为混合动力，新能源汽车成为主流，节能汽车与新能源汽车各占比50%，汽车产业实现电动化转型。到2035年，乘用车新车平均油耗（含新能源汽车）达到2L/100km，传统能源汽车达到4L/100km；到2035年，建成慢充桩端口达1.5亿端以上，公共快充端口（含专用车领域）146万端。

车企混动技术布局

目前，自主车企布局插电式混合动力的有：BYD DM-i、长城柠檬混动DHT，吉利新一代混合动力系统 GHS2.0，广汽集团GMC2.0、长安蓝鲸iDD混动系统、上汽集团EDU Gen2等。

相比合资品牌，自主品牌优势突出

自主品牌在发动机、电池等多维度优势突出，并具备有竞争力的价格优势

PHEV渗透率逐步提升，自主品牌市场空间广阔

中国市场PHEV渗透率逐步提升，我们预计2021-2025年混合动力渗透率将从5%提升至25%以上。双积分等政策助推PHEV普及。PHEV车型帮助车企缓解新能源积分及油耗压力。长城、广汽等自主品牌混动方案持续实现技术突破。长城柠檬混动、广汽绿擎等，兼具性价比、省油、动力响应快等优势。 自主品牌混动新品热销，进一步强化自主崛起趋势。

5、智能电动汽车竞争格局不会像手机一样

智能手机市场格局快速演变，行业集中度高

自主品牌智能手机份额不断提升，目前渗透率已接近90%。2012年-2020年自主品牌手机厂商崛起，市场份额不断提升至85%以上。

智能手机市场集中度较高，TOP5份额超过95%。2012年以来，随着市场的成熟，手机行业市场集中度不断提升，2020年华为、vivo、OPPO、小米、苹果五家合计市场份额达到96.46%，其余厂商份额仅3.5%。

汽车市场格局相对稳定，且能容纳更多企业

美国、欧洲、日本三地汽车市场格局看，TOP 5销量占比分别为42%、71%、81.75%，远低于手机市场。我们认为背后的原因在于，汽车产品因为不同品类、不同定价、不同品牌、不同人群的消费，消费需求更分散、千人千面、品牌容纳率更高，每个国家或地区至少有 10个以上品牌共存。

6、智能电动汽车终极胜利者特征

企业家精神、供应链整合能力

企业家精神是企业经久不变的核心资源，也是终局胜利者的必备条件之一。根据哈佛商学院克里斯坦森的创新型企业模型，创新型企业家一般具备以下四个特征：1）思考如何改变现状；2）带着疑问广泛观察：3）反复试验；4）与不同领域、不同背景的人交谈来获取信息。这四个特征形成的思维模式使得企业家能够快速找到问题的解决方法。

供应链整合能力是整车终局胜利者的核心竞争力。在信息整合，协调与资源共享及组织互联时，优秀的供应链整合能力是最为整车必须的特性之一，也是能保证脱颖而出，成就终局的标准之一。

全栈软硬件运营开发能力

全栈式软硬件研发运营开发能力是整车追求目标之一。全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。华为已具备全栈软件研发实力，新势力、自主也在努力争取成为手机里的小米、OV品牌。

优秀的产品定位及用户体验

新时代汽车终局胜利者，除了拥有过硬的技术，还需要贴近消费者，提供更加精准的产品定位。造车新势力三剑客均凭借各自差异化产品定位，以及良好的用户体验，成功出圈。如蔚来汽车是目前国内造车新势力的佼佼者，将汽车的体验，从简单的出行工具拓展为服务+体验一体化的更广泛的需求集合，强调用户培养。理想汽车通过差异化的增程式电动汽车解决了纯电汽车的里程焦虑，提供可媲美燃油车的便利能源补充体验；车型定位中大型SUV，满足家庭用车需求。小鹏汽车主打汽车智能化，提供符合中国道路情况的高性价比自动驾驶体验。

7、传统车企、新势力、科技公司之战

造车新势力势头正盛，销量与市占率持续爬坡

造车新势力带来的数字化、智能化转变强势冲击传统汽车产业。2019年以来，蔚来、理想、小鹏等造车新势力销量持续爬坡，市占率稳步提升。2021年下半年开始，造车新势力迎来第二轮新车投放周期，小鹏P5、蔚来 ET7等新车型将搭载更高智能化及更长续航水平，有望拉动销量进一步增长，给传统车企压力。

2024年，传统车企、新势力、科技公司全面开赛

科技公司首款新车大都将在2024年前后上市。小米、苹果、华为、滴滴、百度极度等或将在未来几年陆续推出新车，考虑品牌推广及新车型、新产能爬坡，我们预计传统车企、新势力、科技公司将于2024年开始全面竞争。

8、汽车行业投资的逻辑框架发生哪些变化？

汽车整车二级市场投资过去以需求框架为主，具体为需求销量周期、成本周期、产能投放周期。根据宏观经济形势、货币政策、汽车鼓励刺激政策等测算出需求所处周期位置；同时，根据宏观总需求估计原材料成本所处周期位置；往往企业家会根据需求趋势，布局产能。确定需求销量周期、成本周期、产能周期，综合决定汽车股的合理股价。

投资框架开始过渡到供给驱动逻辑

2021年，随着华为、小米加入智能电动汽车行业，蔚来、小鹏、吉利等大量智能电动汽车呼之欲出，智能汽车的投资逻辑框架发生很大变化，投资者看到更多的技术创新、更多有迭代的产品，投资框架开始过渡到供给驱动逻辑。智能电动汽车时代，产品迭代速度加快，创新势头渐增。尤其在电动化、智能化方向的研发，直接影响企业的未来。 相应研发的技术成果、产品，后续的FOTA、SOTA带来的用户体验提升，都要先行于销量、市占率、利润。

9、汽车整车股怎么估值

传统估计方法以PB、PE为主，未来可能是PS或者更多方式

传统汽车股估值法以PE和PB为主。传统汽车企业生产经营与盈利较为稳定，按照国际惯例，中国汽车整车过去多采用PB、PE进行估值。

新时代汽车股估值方法将更加多元，未来可能是PS或者更多方式。直到特斯拉携智能电动汽车概念，彻底打破过去估值体系，估值甚至高于部分科技公司。特斯拉估值一方面反映汽车产品的科技化变革，另一方面体现商业模式的变化。利润不再成为唯一标准，销售收入较稳定，波动性小，PS或更多方式将逐步适用。

利润将不再成为衡量创业企业是否成功的唯一标准

特斯拉带动汽车科技公司估值方法重估。从2011年至今，特斯拉仅在2020年首次实现了首次年度盈利，但是特斯拉市值已远远高于丰田、福特等传统汽车巨头。对于特斯拉的市值空间，可先预计出特斯拉汽车未来保有量，对存量汽车进行软件收费，估算出特斯拉未来年收入，再预估市值。

造车新势力估值向特斯拉靠拢。国内的蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车美国中概股上市，估值体系向特斯拉靠拢。

国内自主品牌借助“电动化”+“智能化”，重估进行时。目前国内传统车企，发力纯电动汽车、混合动力 PHEV汽车，估值有一定提升；在智能化领域也在加大投入，未来估值有望进一步提升。

10、中国汽车整车市值空间有多大？

整车在智能化过程中实现蜕变

整车厂核心：从制造+品牌，到科技+品牌。 制造及供应链管理能力是传统汽车制造业的核心。汽车供应链是指汽车生产过程中的包括原材料采购、零部件生产、整车装配与物流、整车销售、报废品回收一整套汽车的供应链体系，包括物流、信息流、资金流的流动，同时通过IT技术的运用使整个供应链系统紧密衔接形成的一个整体。由于产业链的纵深之广，市场规模之大，汽车制造业也代表着一个国家制造业的综合实力。

科技能力是新时代造车的核心。比如长城汽车、吉利汽车、广汽集团相继发布了企业的新战略、新技术等，以科技驱动创新，加速迈入“平台造车”、“造智能车”的新时代，目前各大车企推出的新车都以科技感为核心卖点。

整车市值将得到重估

特斯拉、造车新势力们的市值一路上升，尤其是特斯拉已远超传统汽车巨头。截止到2021年10月8日，特斯拉的市值有7776亿美元，是丰田的2倍还多，蔚来的美股市值达587亿美元，显示投资者对电动汽车智能化的未来发展抱有乐观态度。

国内车企的市值重估进行时。截止到2021年10月8日，长城汽车市值超过4000亿元。北汽蓝谷、小康股份等伴随汽车电动智能浪潮，近两年市值同样增长明显。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。

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